机构：中金公司

研究员：张琎/杨一正/朱言音

2Q26业绩符合我们预期

公司公布2Q26业绩：收入1.06亿美元，同比下降3%；归母净亏损5,083万美元 ，业绩符合我们预期。

发展趋势

则乐和艾加莫德放量短期承压 。2Q26年公司产品收入1.06亿美元
，YoY-3%，QoQ+11% ，其中艾加莫德收入2,387万美元
，YoY-10%，QoQ+36% ，，主因医保续约降价12%
，但销量稳定增长；则乐收入3,208万美元，YoY-22% ，QoQ+7%
，主因奥拉帕利集采后医院用药模式发生变化；纽再乐收入1,710万美元，YoY+38% ，QoQ+5%；鼎优乐收入796万美元
，YoY+72%，QoQ-7%
。财务方面 ，2Q26公司R&D费用6,177万美元
，同比增长22%，SG&A费用7,287万美元 ，同比增长3%。

Zoci正处于全球注册性临床III期阶段
，我们关注数据读出及管线进展 。公司2025年底启动Zoci针对2/3LSCLC全球注册性III期临床，计划入组480人 ，主要临床终点为ORR和OS，公司预计将于1H27完成患者入组
，并于2027年在美国提交加速上市申请。此外，公司将于ESMO（欧洲肿瘤内科学会）公布1LSCLC1期联合数据（+PD-L1±化疗） ，我们建议关注相关数据读出
。

公司另有多个潜在重磅管线进入临床阶段。据公司公告
，ZL-1503(IL-13/IL-31R)正在全球1/1b期入组中，公司预计2H26首次人体数据读出 ，我们建议关注PK/PD/biomarker数据
，该产品也在继续开展用于特应性皮炎患者的1/1b期研究多次递增剂量（MAD）部分的入组，MAD部分的初步临床数据预计将于2027年上半年获得；ZL-6201(LRRC15ADC)全球1期已启动 ，公司预计将于1H27公布初步数据 。

盈利预测与估值

考虑到则乐竞品集采以及艾加莫德价格承压
，我们下调2026年由亏损2.48亿美元至亏损3.03亿美元，下调2027年由亏损2.55亿美元至亏损3.11亿美元
。我们维持跑赢行业评级 ，考虑到公司Zoci数据积极
，基于DCF模型，我们维持H/US股目标价20.2港元/26.0美元 ，较当前股价有17.44%/11.49空间。

风险

管线临床数据不及预期，商业化放量不及预期 。