出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：木予

　　顶着“顺风车第一股 ”的光环上市两年后 ，嘀嗒出行最终被同程旅行收入麾下 。

　　6月29日晚的联合公告显示
，同程旅行拟通过旗下全资子公司eLong， Inc． ，向嘀嗒出行发起自愿有条件全面现金要约收购，每股对价1.3875港元
，较前收盘价溢价12.8%，交易总金额上限约为14.24亿港元 ，对应收购股份数量10.26亿股
。本次交易不以嘀嗒出行私有化为目的
，同程旅行将维持其在香港联交所的上市地位，主要资金来源为中信银行（国际）提供的最高额15亿港元贷款。

　　公告发布后 ，股价一直萎靡不振的嘀嗒出行
，次日暴涨88.2%，盘中一度飙升至2.50港元 ，较前收盘价近乎翻番 。截至发稿日收盘
，嘀嗒出行股价虽小幅回落，但仍保持在2.40港元/股以上 ，处于近半年以来的高位区间。公司最新市值约为24.84亿港元
，与公告发布前相比增长90.6%
。相较之下，资本市场对同程旅行似乎持观望态度 ，股价连续三个交易日下滑，期间累计跌去4.4%
，创下近三年新低至11.67港元/股。

　　五大股东作不可撤销承诺 为蔚来资本退出铺路？

　　本次收购交易的核心保障来自股东层面 。据公告披露，嘀嗒出行的五名主要股东已签署不可撤销承诺函 ，包括创始人团队控制的5brothers Limited 、蔚来资本第一期美元基金EVE ONE L.P．的关联实体Smart Canvas Investment Limited
、蔚来资本首期人民币基金的关联实体Leap Profit Investment Limited、蔚来资本机构关联实体Star Celestial Holdings Limited以及李斌的家族信托关联实体NBNW Investment Limited
。

　　五大股东合计持有5.51亿股股份
，约占发行总股本53.70%。其中，蔚来资本及李斌合计持有约2.31亿股股份 ，持股比例高达22.5%
，是嘀嗒出行最大的外部投资方 。由此可见，同程旅行已锁定超过50%的表决权 ，交易落地的确定性极高
。

　　结合招股书分析
，蔚来资本旗下的Leap Profit Investment Limited最早通过2017年的D-1轮入股嘀嗒出行，每股成本约为0.4286美元 ，投资额约为2913.29万美元。2018年的E-1轮融资
，蔚来资本再以每股0.4950美元参投，三个关联实体共获得约1.42亿股股份 ，投资额合计7057万美元 。此外，李斌家族信托关联实体也在E轮中出资近1000万美元
，约持有2018.43万股股份
。

　　基于此推算，蔚来资本及李斌累计向嘀嗒出行注资1.10亿美元 ，参投平均成本约为每股0.4620美元
，折合3.62港元/股。而嘀嗒出行虽然以6港元/股发行价登陆港交所，但首日便遭遇“滑铁卢 ”破发 ，股价一天之内跌去22.5% 。此后更是一路走低
，2025年4月触底沦为“仙股
”
。截至要约收购公告发布前，其股价至少有四个月徘徊在1港元/股上下 ，蔚来资本及李斌账面浮亏合计超过6亿港元。

　　“跌跌不休”的背后
，是嘀嗒出行持续恶化的业绩和难有突破的市场地位 。2023-2025年，公司分别实现营收8.16亿元 、7.87亿元、5.02亿元 ，累计下滑38.5%。为主营贡献超九成的顺风车业务
，订单量从2024年的1.19亿单降至7650万单，交易规模同比缩水38.7%
。

　　2025年 ，嘀嗒出行的毛利率约为66.3%，与2024年相比锐减近6个百分点
，是自2019年以来的最低点；净利润录得约1.30亿元，同比暴跌87.1%。即便剔除上市带来的影响 ，其经调整净利润表现也不及预期
，较2024年净减少34.6%至1.38亿元 。而上市前的2021年和2022年，公司的经调整净利润分别为2.38亿元
、2.26亿元
。

　　顺风车市场的“天花板 ”高度有限 ，且缺乏明显的增长点。据弗若斯特沙利文研究
，2028年国内汽车客运市场交易总额将达到1.24万亿元，顺风车交易总额约占8.4% ，2023-2028年渗透率预计只增长不到0.5% 。而公开信息显示
，嘀嗒出行于2022年让出细分领域龙头地位后，市场份额不断被哈啰、滴滴 、高德等头部玩家蚕食
。

　　内忧外患之下 ，被同程旅行收购不失为嘀嗒出行解决眼下困境的最优解
，也为蔚来资本及李斌等陪跑多年的早期投资方提供了一条退出通道。不过，若按照要约收购的每股1.3875港元对价粗略估算 ，蔚来资本及李斌通过本次交易仅可分别收回2.92亿港元
、2800.57万港元，与1.01亿美元（折合约8.60亿港元）的投入成本仍有不小距离
，账面依旧是大额亏损 。

　　交易前“清仓式 ”分红 嘀嗒难解同程流量焦虑

　　值得关注的是，嘀嗒出行董事会决议在收购交易条件达成后 ，向股东派付一笔特别现金股息
，每股对价1.1745港元，按总股本约10.26亿股计算 ，总金额约12.05亿港元
。该笔股息由公司自有现金流支付
，不占用同程旅行要约收购资金。

　　然而，截至2025年末 ，嘀嗒出行的流动资产只有18.97亿元 。其中
，现金及现金等价物仅为9.67亿元，交易性金融资产和其他短期投资共5.36亿元 ，高流动性资产合计15.03亿元
。这笔高达12.05亿港元的特别股息折合人民币10.45亿元
，约占流动资产55.1%，占高流动性资产接近70%。

　　以自有资金大额分红 ，是否存在“边分家边卖公司
”之嫌？在业绩低迷、核心业务萎缩的年份，派发超过流动资产55%的特别股息
，短期内无疑将减少嘀嗒出行可自主调配 、用于日常运营
、技术迭代及市场推广的自有资金规模，其合理性与必要性何在？五大股东通过特别股息可获得6.47亿港元的“告别红包” ，又是否是以牺牲公司未来发展能力为代价？

　　该笔交易仍需通过内地反垄断审查、香港联交所合规核验等前置门槛
，但一旦落地，同程旅行将获得绝对控股权 ，嘀嗒出行维持上市地位
，中小股东继续持股 。面对一个被“掏空 ”了半数流动资产 、由新东家接管的平台，被裹挟的中小股东处境不难预想。

　　就战略协同而言 ，同程旅行收购嘀嗒出行的意图清晰
。2024-2025年
，平台月付费用户同比分别增长4.4%
、5.6%，年付费用户同比增幅也维持在低个位数区间 ，与早期动辄20%-30%的增速相去甚远。据其往期年报披露
，微信小程序是同程旅行的重要流量来源，平台月活用户中约80%来自微信小程序 。

　　而随着微信流量红利见顶 ，与之高度绑定的同程旅行增长必然放缓
。2025年，公司实现总营收193.96亿元
，同比增长11.9%，远低于2023年的80.6%和2024年的45.8%；经调整净利润虽然同比增长22.2%至34.03亿元 ，但主要靠降本增效
，并非长久之计。

　　同程旅行的机票、酒店等均为低频消费，嘀嗒出行的高频地面交通业务恰好可以弥补空白 。截至2025年末 ，嘀嗒出行App累计注册用户超4.15亿
，平台累计拥有约2100万名认证的私家车主，业务覆盖366个城市
。

　　只是 ，顺风车的使用场景是通勤
，与旅行场景用户行为习惯差异较大。嘀嗒出行虽然也提供智慧出租车服务，但2023-2024年该细分业务规模累计减少81.6% ，为总营收贡献比例从4.2%降至0.8%
，对同程旅行的流量导向效果仍有待观察 。若收购完成后全面转型为网约车聚合平台，嘀嗒出行不仅将面临更高的合规和运营成本 ，还将直接与高德 、美团等互联网巨头“烧钱”竞争，这对于同程旅行来说也是不小的成本压力
。