哥伦比亚商学院研究人员的最新研究显示 ，在近年来华尔街最热门领域 —— 规模1.8万亿美元的私募信贷市场中
，支撑其中越来越大一部分资产的评级系统性地低估了投资风险。

　　这一发现来自本月在线发表
、尚未经过同行评审的一篇论文，加剧了外界对美国寿险行业潜藏风险的担忧
。保险公司正加码押注私募信贷 ，为打造这些产品的金融家带来了丰厚收益，同时促使主要监管机构和分析师警告称
，保单持有人可能面临潜在风险。

　　该研究聚焦所谓的私函评级（private-letter ratings）；这类评级不像传统公开评级那样广泛传播 。Xuelin Li、Sangmin S． Oh和Giacomo Ricciardi在论文中称，带有非公开评级的资产发生信用损失的可能性约为公开评级中同等评级债务的两倍
。这些出人意料的的损失率 —— 尽管低于1% —— 是在相对平稳的年份。

　　换句话说 ，研究人员发现
，在底层资产减值风险相同的情况下，非公开评级要比公开评级高出两到三个级别 。这意味着 ，拥有非公开BBB评级的债券 —— BBB是最低投资级别之一 —— 遭受损失的可能性与公开评级为BB+或BB的债券大致相当
，而后者属于投资级以下
。

　　“多年来，我们一直把这套信用评级系统视为理所当然 ，
”哥伦比亚大学助理教授Oh在接受采访时表示
，“很多监管措施和投资者的决策都依赖于信用评级系统在衡量和评估风险方面的准确性。”

　　寿险公司使用的多数非公开评级都来自三家评级机构：Egan-Jones Ratings Co． 、Kroll Bond Rating Agency（KBRA）和Morningstar DBRS 。该研究中使用的数据并未指明哪些公司对遭受损失的信贷进行了评级
。

　　KBRA和Morningstar表示，无论公司是上市公司还是非上市公司 ，他们都采用相同的评级标准和方法
，而且这两种类型都拥有良好记录。Morningstar还表示，哥伦比亚大学的报告包含“严重的错误和假设” ，并称其结论“存在严重缺陷 ” 。

　　Morningstar投资者策略主管Richard Sibthorpe在采访中补充称，该论文将所有评级公司混为一谈
，没有考虑它们之间的差异
。

　　Egan-Jones拒绝置评。

　　研究人员称，截至去年底 ，寿险公司持有的非公开评级资产总额约为4
，810亿美元，占其评级信贷组合的约12% ，高于2018年的不足2% 。

　　华尔街投资公司旗下的保险公司往往更多使用非公开评级。其保险关联公司的申报文件显示
，非公开评级证券在其评级信贷组合总额中的占比可能超过20%
。

　　这其中包括基金管理公司黑石
、Eldridge Capital Management、阿波罗全球管理公司和KKR的保险关联公司。这些业务的发言人均拒绝置评，Resolution Life Group Holdings Ltd．的代表也拒绝置评 ，该公司聘用黑石担任资产管理人 。

　　Massachusetts Mutual Life Insurance Co．表示其五十多年来一直是私募信贷领域“自律且成功的投资者 ”
。该公司在其评级信贷组合中有24%使用非公开信贷评级。“我们的策略在不同经济周期中持续跑赢公开市场替代品
，反映出我们跨资产类别和行业的多元化投资方式，”该公司在声明中表示 。

　　哥伦比亚大学研究人员估计 ，如果非公开评级与底层资产表现相一致
，保险公司需要多持有约45亿美元资本，这一总额将由一批公司共同承担
。

　　在美国 ，保险公司主要由其注册所在州监管，而全国保险监督官协会（NAIC）制定全国性标准
，并自行对少数资产进行评级。

　　NAIC在声明中表示：“NAIC和州保险监管机构多年来一直在积极监测并逐步应对保险公司不断演变的投资组合 。
”该组织指出，监管机构可酌情质疑评级
。